华润三九(000999)：CHC高基数下保持稳定 处方药实现稳中向好

核心观点


　　25 年Q1，公司CHC 板块在核心感冒品类高基数承压的背景下保持稳定发展，处方药板块不断提升各产品线的学术价值和竞争力，业务实现稳中向好。展望25 年，预计CHC 持续完善品类规划，全域拓展推动板块健康发展；处方药积极面对行业变化，有望实现持续恢复。在并购整合方面，天士力收购事项进展顺利，已经在Q1 末完成并表，预计Q2 开始对公司业绩将实现正向贡献，公司利润端有望实现明显增厚。我们认为， 公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价。


　　事件


　　公司发布2025 年第一季度报告


　　4 月28 日晚，公司发布2025 年第一季度报告，实现营业总收入68.54亿元，同比下滑6.04%；实现归母净利润12.70 亿元，同比下滑6.87%；实现扣非归母净利润12.18 亿元， 同比下滑8.25%，业绩符合我们此前预期。


　　简评


　　内生经营趋势稳健，Q1 业绩符合预期


　　2025年Q1，公司实现营业收入68.54亿元，同比下滑6.04%，实现归母净利润12.70亿元，同比下滑6.8 7% ；实现扣非归母净利润12.18 亿元，同比下滑8.25%；公司收入、利润两端在核心感冒品类高基数压力下短期承压。从子公司来看，昆药集团受到基数压力及外部环境影响因素，短期业绩承压，看好全年品牌和渠道协同的进一步提升；天士力表现相对稳健，Q1 末已经完成报表合并（资产负债表），对公司Q1 表观营收和利润无影响。整体来看，公司CHC 板块在核心感冒品类高基数承压的背景下保持稳定发展，处方药板块不断提升各产品线的学术价值和竞争力，业务实现稳中向好，Q1 内生经营趋势稳健，业绩表现符合预期。


　　CHC 高基数下保持稳定，处方药实现稳中向好


　　CHC 板块Q1 保持稳定发展态势，其中儿科感冒品类在高基数、终端需求较弱的背景下短期承压，但公司持续丰富品牌矩阵，释放品牌价值，完善品类规划，胃肠、皮肤、澳诺等品类表现较好，整体渠道库存健康；除此之外，公司首个中药3.2 类新药999 益气清肺颗粒正式获批发布，标志着公司呼吸品类实现全场景渗透的生态化布局，助力公司构建具有竞争壁垒的产品管线，巩固核心竞争优势。处方药板块Q1 整体表现稳健，在国药业务方面，公司配方颗粒业务积极应对多地区带量联动采购工作，同比实现稳健增长；在处方药业务方面，传统中药注射剂业务相对保持稳定，抗感染业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升， 整体业务实现稳中向好。


　　外延并购，内部整合，持续完善业务布局


　　慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团已完成对华润圣火控股权收购工作，25 年双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。


　　收购天士力完成股权过户，强化中药处方药业务能力。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。从时间节奏上来看，公司于Q1 末完成天士力 28%股权的收购事项，天士力成为华润三九的控股子公司。目前双方战略融合工作推进顺利，天士力股东大会也已经完成了董事会及监事会改组，各项业务均在新一届管理团队带动下有序开展中，预计Q2 开始对公司业绩将实现正向贡献，公司利润端有望实现明显增厚。


　　展望25 年：CHC 全域拓展，处方药稳步恢复


　　展望25 年，在CHC 业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999 感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务、配方颗粒业务通过积极面对行业变化，持续提升市场份额，打造全产业链优势，长期优化两项业务的协同发展模式，预计后续有望保持恢复态势，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块延续稳健增长趋势。整体来看，预计2025 年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。


　　盈利能力稳定，经营质量健康


　　2025年Q1，公司综合毛利率为53.28%，同比减少0.14pp，基本保持稳定；销售费用率为21.86%，同比增加0.45pp，推测主要由于业务结构变化所致；管理费用率达到5.13%，同比增加0.48pp，研发费用率达到2.1 1%，同比增加0.22pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长24.57%，同比实现稳健增长，主要由于票据贴现导致现金流收入增加所致。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价；我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为304.29 亿元、336.40 亿元和373.17 亿元，归母净利润分别为38.68 亿元、44.41 亿元和51.05 亿元，折合EPS（摊薄）分别为3.01 元/股、3.46 元/股和3.97 元/股， 分别同比增长14.8%、14.8%及15.0%，对应PE 分别为13.9x、12.1x 及10.5x；维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司