中科环保(301175)：分红承诺保障稳健收益 产能增长体现成长价值

核心观点


　　中科环保系中国科学院旗下环保双碳产业平台，控股股东为中科实业集团（控股）有限公司。近年来，伴随在手项目的投运和持续对外并购，公司产能规模和经营业绩呈稳健增长趋势。


　　此外，公司积极拓展对外供热，有效增厚项目利润，提高经营业绩贡献。伴随公司供热业务的拓展和在手项目的增加，公司经营业绩仍有增长空间。在分红派息方面，公司发布分红承诺，24-28 年现金分红比例不低于归母净利润60%，保障投资者稳健收益。2024 年，公司分红总额约1.99 亿元，对应股利支付率61.96%。同时，公司发布限制性股票激励计划，解禁条件包括2024-2027 年净利润较2023 年增长速度不低于15%、25%、40%和50%；净资产收益率不低于8%、9%、9%和9%等，助力公司业绩持续增长。


　　摘要


　　分红承诺保障稳健收益，产能增长体现成长价值中科环保系中国科学院旗下环保双碳产业平台，控股股东为中科实业集团（控股）有限公司。在分红派息方面，2024 年公司每股派发现金红利0.14 元（税前），合计分红总额1.99 亿元，对应股利支付率61.96%。2024 年10 月，公司发布《未来五年(2024 年-2028 年)股东分红回报规划》，未来五年（2024年-2028 年度）每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。考虑到公司的明确分红承诺和运营项目收益的平稳增长，我们预期公司分红派息规模有望稳步提升，保障投资者稳健收益。2024 年，公司实现营业收入16.63 亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润3.21 亿元，同比增长18.92%。公司通过并购衡阳粤丰和石家庄卡万塔项目，进一步提升垃圾处理产能规模。伴随公司在手项目的陆续投运和供热规模的增长，公司经营业绩有望稳步增长。


　　海外市场空间广阔，热电联产增厚项目收益


　　近年来，伴随我国周边发展中国家（主要包括东南亚、中亚国家等）社会经济的增长和环卫意识的增强，当地政府对于垃圾焚烧的建设需求明显增长。根据世界银行预测，到2050 年，全球生活垃圾年产生量将达34 亿吨，较2016 年将增长约70%；其中我国周边发展中国家作为经济增速较高地区有望贡献较大比例。目前，周边的发展中国家仍普遍以填埋作为垃圾处理手段，在本国垃圾生产和“洋垃圾”进口双增长的影响，当地垃圾处理压力日益紧迫，垃圾焚烧建设需求日益彰显。在垃圾焚烧补贴退坡的大背景下，我们认为垃圾焚烧转型热电联　　产或将成为垃圾焚烧业务开源增收的重要途径。热电联产根据能源梯级利用的原理，同时生产人们所需要的电能和热能，能够有效提高能源利用效率。对比纯发电项目，热电联产的热能利用效率明显更高，可增厚项目利润贡献。


　　在手项目持续投运，供热规模有望增长


　　公司作为中国科学院旗下环保双碳产业平台，兼备垃圾焚烧项目运营及环保设备设计供货能力，主营业务包括生活类垃圾处理业务、环保装备销售及技术服务业务和项目建造业务，其中生活垃圾处理业务是公司主要业绩来源。在生活垃圾处理方面，截至2024 年末，公司在手垃圾焚烧项目12 个，焚烧处理总产能为17450 吨/日（约合636.93 万吨/年），分布在浙江、四川、河北、广西、辽宁、云南等地，其中已投入运营产能10500吨/日，在建及在手产能6950 吨/日。2024 年，公司运营项目处理生活垃圾394.06 万吨，同比增加15.97%；上网电量10.07 亿度，同比增加12.56%；供热175.45 万吨，同比增加57.31%。2024 年，公司并购晋州项目及枣阳项目，新增在手产能1500 吨/日。此外，公司玉溪项目、藤县项目、江油项目和衡阳项目积极筹备建设中，预计25~26 年内陆续投运，垃圾处理产能有望持续增长。


　　近年来，公司供热项目陆续增加，供热管道持续拓展，对外供热规模维持增长。公司现有供热服务项目5个，分别为慈溪项目、宁波项目、石家庄赵县项目、晋城项目和防城港项目；并购项目正在交割中的晋州项目、枣阳项目均为供热项目；此外，公司绵阳项目、绵阳第二焚烧项目（三台项目）和海城项目也在积极拓展周边供热业务，在建项目也在积极开展热用户前期调研。2024 年，公司供热量达175.45 万吨，同比增长57.30%，主要系石家庄赵县项目、慈溪项目、宁波项目供热量增长的贡献；供热比（供热量/垃圾处理量）为44.52%，同比提升11.70 个百分点，进一步增厚公司项目利润。与火电供热相比，垃圾焚烧基本不受燃煤价格变动影响，供热成本更具优势，且作为绿色热能具备环境价值，在供热市场上具有较强的竞争优势，我们预计伴随企业减排需求的提升，公司垃圾焚烧供热需求有望持续增长。


　　限制性股票授予激励业绩增长，给予公司“增持”评级。


　　2024 年末，公司进行限制性股票授予工作，首次授予激励对象人数为291 人，授予股票数量为2287.0 万股，并预留570 万股，授予价格为2.41 元/股，股票来源为对激励对象定向发行的公司A 股普通股股票。在限制性股票考核目标方面，公司本次授予计划关注净利润增长、净资产收益率和研发经费投入强度三个指标，要求2024-2027 年净利润较2023 年增长速度不低于15%、25%、40%和50%，且不低于行业平均水平；净资产收益率不低于8%、9%、9%和9%，且不低于行业平均水平；研发经费投入不低于营业收入的3.5%（营业收入中需要扣除项目建造收入）。我们认为股票激励计划的实施有助于进一步提升管理层工作积极性，有助于公司经营业绩的长远提升。伴随供热业务的持续拓展和在手产能的陆续投运，公司归母净利润有望持续增长。我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为4.00 亿元、5.34 亿元、6.30 亿元，对应EPS 为0.27、0.36 和0.43 元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。


　　风险提示


　　产能利用率提升不及预期的风险；垃圾处理价格下降的风险；税收优惠政策变化的风险。

□.高.兴    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司