万科A(000002)：25Q1业绩受开发毛利率进一步下行拖累 大股东持续支持帮助公司妥善化解到期债务

（1）25Q1 业绩受开发毛利率进一步下行拖累仍为亏损；（2）开发业务方面，公司积极开展资源盘活，25Q1 实现盘活回款24 笔，合计40.9 亿；（3）经营业务方面，维持稳健发展；（4）债务层面，积极通过资产交易及大股东借款应对短期债券偿付压力。预计25E/26E/27E EPS 分别为-1.35/-0.52/-0.14 元/股，当前股价对应PE 分别为-5.0/-13.2/-49.2，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级，投资人可关注公司后续债务化解进度? 考虑25Q1 业绩受整体毛利率进一步下滑影响仍为亏损。公司25Q1 实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为380 亿元/-67 亿元/-62 亿元，去年同期分别为616 亿元/7 亿元/-4 亿元，营收同比下滑38%；（1）营业收入同比主要受开发业务结算规模下滑拖累，非开发业务收入相对稳健，具体看，开发业务实现收入228 亿元（同比-51%），非开发业务实现收入152 亿元（同比+2%），非开发业务占收入比例约40%；（2）营业利润转亏主要是受毛利率下滑、三费增加及投资收益转亏等影响，具体看，整体毛利率下降4.7pct 至6.1%，销售费用率增加0.1pct 至2.8%，管理费用率增加1.2pct 至3.7%，财务费用率增加3.6pct 至5.3%，投资收益为-22.2 亿元（去年同期10.4 亿元）；（3）归母净利润亏损规模小于营业利润主要是所得税减少以及少数股东分担部分亏损，具体看，25Q1 所得税为-3 亿元（去年同期4 亿元），少数股东损益-2亿元（去年同期7 亿元）。


　　去年（24 年）全年业绩受毛利率下滑、减值亏损、投资收益转亏及资产处置亏损等多方面影响出现亏损。公司24 年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为3432 亿元/-456 亿元/-495 亿元，同比分别为-26%/-256%/-507%；（1）开发业务及非开发业务均出现较明显下滑，拖累整体营收增速，具体看，开发业务实现收入2944 亿元（同比-27%），非开发业务实现收入487 亿元（同比-24%），非开发业务占收入比例约14%；（2）营业利润转亏主要是受毛利率下滑、三费增加、资产处置亏损、资产减值损失增加及投资收益转亏等影响，具体看，整体毛利率下降5.1pct 至10.2%，销售费用率增加0.4pct 至3.0%，管理费用率增加0.6pct 至1.9%，财务费用率增加0.9pct 至1.7%，资产处置收益-25.3 亿元（23 年0.1 亿元），资产减值损失71.7 亿元（23 年34.9 亿元），投资收益为-28.6 亿元（23 年26.9 亿元）；（3）归母净利润亏损规模大于营业利润主因或是结构上部分项目仍有盈利使得所得税费用及少数股东收益仍为正，24 年所得税为15 亿元（同比-84%），少数股东损益8亿元（同比-91%）；


　　往后看，公司25 年计划竣工面积1415 万方，较24 年实际竣工面积下降40%，判断25 年结算收入规模仍有一定下行压力。


　　投资销售规模持续收缩主要是受投资力度减弱导致推货减少等影响。公司25Q1 实现全口径销售金额349 亿元（同比-40%），销售面积254 万方（同比-35%），销售单价13748 元/平（同比-7%），据克而瑞排行榜，公司25Q1全口径销售额排名位居行业第六（较24 年全年排名下降2 名）；土储方面，截止25Q1 末，估算不含现房未售建面（规划中+在建-已售未结）4317 万方，对应25Q1 静态去化周期约2.6 年。


　　大股东深铁集团持续支持公司妥善化解到期债务。公司截止25Q1 末有息负债金额3616 亿元（较24 年末-1%，较24Q1+12%），与24 年将部分非并表公司纳入表内有关，货币资金755 亿元（较24 年末-14%），公司披露净负债率86.7%（较24 年末+5.0pct），估算剔预资产负债率68.6%（较24 年末-0.4pct），估算现金短债比0.48（较24 年末-0.06）；公开债务偿付上，公司25Q1 实现大宗交易签约金额38亿元，大股东深铁集团向公司提供股东借款合计70亿元，最后公司顺利完成98.9 亿元一季度公开债务的偿付；往后看，大股东深铁集团持续给予公司借款支持，4 月29 日及5 月14 日分别向公司提供股东借款33 亿元、15.52 亿元，公告中并未提及抵押物；另据3 月31 日投资者关系活动记录公告，提及“公司将依靠自身的努力，结合政策端的引领，金融机构的支持，国资大股东的力挺，合作伙伴的助力，公司有信心、有能力去应对挑战，保持经营稳定，确保项目如期交付，妥善化解到期债务”。


　　据wind 债券数据统计，截止目前，公司公开市场债券余额457 亿元（不含供应链融资），25 年剩余公开市场债券到期规模218 亿元，节奏上，25Q2/Q3/Q4分别到期21 亿元/99 亿元/98 亿元，26 年/27 年/29 年到期规模分别为124 亿元/94 亿元/22 亿元。


　　长租及物流等板块均实现收入稳定增长。（1）物管：25Q1 物业及设施管理服务新增合约饱和收入7.8 亿元，同比增长24.9%；（2）长租：25Q1 实现收入（含非并表）8.8 亿元（同比+6%），25Q1 末出租率93.9%；（3）商业：


　　25Q1 实现收入（含非并表）19.4 亿元（同比-19%），25Q1 末出租率92.1%，25Q1 公司商业整体客流同比+6.9%，销售额同比+5.8%；（4）物流：25Q1实现收入（含非并表）10.0 亿元（同比+3.3%），其中高标库收入5.0 亿元（同比-6.6%），冷库收入5.0 亿元（同比+15.6%）。


　　投资建议：（1）25Q1 业绩受开发毛利率进一步下行拖累仍为亏损；（2）开发业务方面，公司积极开展资源盘活，25Q1 实现盘活回款24 笔，合计40.9亿；（3）经营业务方面，维持稳健发展；（4）债务层面，积极通过资产交易及大股东借款应对短期债券偿付压力。预计25E/26E/27E EPS 分别为-1.35/-0.52/-0.14 元/股，当前股价对应PE 分别为-5.0/-13.2/-49.2，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级，投资人可关注公司后续债务化解进度。


　　风险提示：大股东对公司流动性支持力度及时间表不及预期、公司经营性物业贷及资产出售不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售等。

□.李.盛.天./.赵.可    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司