江中药业(600750)：高基数下主业承压 表观利润略超预期

核心观点


　　25 年Q1 公司实现收入11.84 亿元，同比下滑7.03%；实现归母净利润2.85 亿元，同比增长5.91%；实现扣非归母净利润2. 61 亿元，同比下滑1.14%；整体来看，公司Q1 主业高基数下短期承压，表观利润增长超预期。展望2025 年，公司OTC 板块四大品类矩阵稳步增长，同时推进大健康产品结构优化，随着处方药集采影响边际减弱，叠加内生+外延相结合拓展，看好公司增长潜力释放。


　　事件


　　公司发布2025 年一季度报告


　　4 月25 日晚，公司发布2025 年一季度报告，实现营业总收入11.84 亿元，同比下滑7.03%；实现归母净利润2.85 亿元，同比增长5.91%；实现扣非归母净利润2.61 亿元，同比下滑1. 14 %；表观利润增长超预期。公司于24 年12 月以自有资金取得江中饮片51%股权，江中饮片与本公司受同一企业控制，公司对2 0 2 4 年度同期财务数据进行了追溯调整，因此Q1 数据均为调整后口径。


　　简评


　　高基数下主业承压，表观利润略超预期


　　2025 年Q1，公司实现营业收入11.84 亿元，同比下滑7.03%；实现扣非归母净利润2.61 亿元，同比下滑1.14%，主业业绩短期承压主要由于核心OTC 板块去年同期基数较高所致；实现归母净利润2.85 亿元，同比增长5.91%，表观利润实现增长主要由于公司政府补助较去年同期有所增加。整体来看，公司Q1 主业在高基数下短期承压，表观利润增长超过我们此前预期。


　　OTC 板块高基数下承压，处方药实现稳步恢复


　　2025 年Q1 分板块来看：1）OTC 业务：实现营业收入8.85 亿元，同比下滑12.12%，收入端在咽喉咳喘等部分产品去年同期基数较高的基础上短期承压，毛利率为76.14%，同比增加2.09 个百分点，受益于核心单品销售趋势稳定、产品结构变化，盈利能力实现稳步提升；推测核心单品渠道库存水平维持在相对合理水平。2）大健康业务：实现营业收入1.11 亿元，同比增长0.59%，毛利率为37.03%，同比减少3.63 个百分点，随着重新梳理业务发展定位、优化组织架构，收入端逐步实现企稳。3）处方药业务：实现营业收入1.87 亿元， 同比增长23.68%，毛利率为49.29%，同比增加9.2 个百分点，收入、利润两端均实现稳步恢复。


　　展望25 年：坚持“大单品、强品类”发展，看好公司增长潜力释放展望25 年，公司持续聚焦“大单品、强品类”策略，提高核心竞争力。在OTC 业务方面，公司将坚持品牌驱动为核心，随着公司渠道库存整理逐步到位，预计板块收入有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司聚焦高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康等核心品类，逐步打造出品牌大单品梯队，随着公司持续优化业务模式，强化线上、线下渠道布局，预计业务运营效率及盈利能力有望继续提升。在处方药方面，随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，集采影响逐步减弱，预计25 年有望实现增长。


　　整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC 板块四大品类矩阵稳步增长，大健康产品结构持续优化，处方药集采影响边际减弱，叠加内生+外延相结合拓展，看好公司增长潜力释放。


　　毛利率稳步恢复，费用管控精细化


　　根据追溯调整后数据：2025 年Q1，公司综合毛利率为68.21%，同比增加1.21pp，推测主要由于收入结构变化所致；销售费用率达到33.80%，同比减少1.79pp，主要受到品牌推广等费用投放节奏的影响；管理费用率达到4.51%，同比增加1.32pp；研发费用率达到2.28%，同比减少0.07pp，控费效果理想；经营活动产生的现金流量净额同比增长126.35%，主要由于银行承兑汇票到期承兑托收增加。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计，公司2025–2027 年实现营业收入分别为49.04 亿元、54.27 亿元和60.35 亿元，归母净利润分别为8.95 亿元、10.06 亿元和11.32 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.42 元/股、1.60 元/股和1.80 元/股，同比增长分别为13.5%、12.5%和12.5%，对应PE 分别为16.2x、14.4x 及12.8x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响　　容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司