九牧王(601566)：聚焦主品牌核心产品与渠道 投资亏损大幅收窄

24 年收入稳健，25Q1 归母净利超预期


　　2024 年实现收入31.81 亿元（同比+4.1%），归母净利润1.76 亿元（同比-7.9%），扣非后归母净利润2.01 亿元（同比-16.7%），公司持续丰富头部产品、升级门店形象、加大品牌投放，全年收入逆势增长，但销售费用增长导致利润端承压。


　　25Q1 实现收入8.95 亿元（同比-4.8%），归母净利润1.92 亿元（同比+77.3%），扣非后归母净利润1.51 亿元（同比-24.4%），非经变动主要系投资亏损较去年Q1大幅减少。


　　主品牌直营持续增长，加盟及子品牌下滑


　　分品牌看：24 年主品牌/ZIOZIA/FUN 分别收入29.55/1.02/0.97 亿元，同比+6.6%/-14.8%/-28.1%；25Q1 主品牌/ZIOZIA/FUN 分别收入8.28/0.29/0.28 亿元，同比-3.6%/-9.0%/-27.4%。公司聚焦主品牌战略持续推进，24 年主品牌收入占比提升2.8pp 至92.9%，子品牌尚在转型调整中。


　　分渠道看：24 年直营/加盟/线上分别收入14.48/12.72/2.92 亿元，同比+24.1%/-8.5%/-13.4%；25Q1 直营/加盟/线上分别收入5.09/2.97/0.66 亿元，同比+15.8%/-27.4%/-1.0%。直营亮眼增速来自渠道结构优化，截至24 年底，九牧王自营店占比由29%提升至34%，购物中心及奥莱店占比提升至30%，十代店占比达到73%。


　　毛利率稳中有升，广告投入增加导致净利承压


　　24 年毛利率65.0%（同比+1.4pp），逆势提升，其中主品牌/ZIOZIA/FUN 分别为65.3%/77.2%/66.5%，同比+1.7/+1.6/+1.0pp；直营/加盟/线上分别为70.6%/62.1%/65.2%，同比-0.3/+2.5/+0.3pp。


　　24 年归母净利率5.5%（同比-0.7pp），扣非净利率6.3%（同比-1.6pp），下滑主要原因是24 年签约五位明星代言“五裤”并加大推广投放，广告宣传费同比增加4622 万元，以及直营门店数量与员工人数增加，支付的员工薪酬及门店费用增加。


　　24 年投资导致公允价值变动损失5855.5 万元，随着投资规模下降及投资品种风险降低，亏损较23 年减少5727 万元。


　　盈利预测与投资建议：


　　公司持续深化 “男裤专家”战略变革，渠道质量与品牌势能持续提升，我们预计25 年随着销售费用控制及投资亏损进一步收窄，利润弹性将显著大于收入端。


　　我们预计25-27 年公司实现收入33.2/35.2/37.2 亿元，同比增长4%/6%/6%；实现归母净利润2.7/3.1/3.3 亿元，同比增长55%/12%/8%，对应PE 19/17/16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：品牌营销或门店升级效果不及预期；消费环境持续疲软；金融资产公允价值波动

□.马.莉./.詹.陆.雨./.邹.国.强    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司