华纳药厂(688799)：主业集采风险逐步落地 抗抑郁创新药／濒危药材替代打开想象空间

核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001 有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022 计划今年推进临床。此外，25 年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。


　　深耕医药领域20 余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001 年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。


　　扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。


　　制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp 四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024 年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024 年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。


　　伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001 改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。


　　抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030 年将达176 亿美元。在中国，2014 年抑郁症患者接近4000 万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI 药物疗法，该产品2024 年全球销售额10.77 亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027 年销售额至少30 亿美金。华纳药厂的ZG001 改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1 期临床得到验证。今年3 月，ZG001 2a 期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。


　　濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024 年12 月CDE 公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3 款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022 项目已经完成临床前研究，并计划2025 年推进1 期临床。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18 亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE 分别为24/21/19 倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001 有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入” 评级。


　　风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

□.刘.闯    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司