山河药辅(300452)：多因素短期扰动业绩 长期稳增长趋势不改

本报告导读：


商业减值和可转债利息影响短期业绩，预计2025 年相关扰动边际减弱，核心品类微晶纤维素维持高增速，可转债项目投产有望释放新产能，叠加外贸有望贡献新增量。


投资要点：


维持“增持” 评级。考虑到部分产品下游需求及价格有一定波动，下调2025-2026 年EPS 至0.78/0.86 元（原0.84/0.93 元），新增2027年EPS 0.94 元，参考可比公司，给予2025 年20X PE，下调目标价至15.60 元，维持增持评级。


商业减值及可转债利息影响短期业绩，预计2025 年相关扰动边际减弱。2024 年实现营收8.83 亿元（+5.16%），归母净利润1.19 亿元（-26.07%），扣非净利润1.01 亿元（-26.45%），主要系：①子公司曲阜天利计提商誉减值3912.69 万元；②可转债利息支出增加。若扣除商誉减值影响，2024 年实现归母净利润1.59 亿元（-1.85%），实现扣非净利润 1.40 亿元（+2%）。业绩整体保持平稳态势。2025Q1收入2.48 亿元（+4.28%），归母净利润0.47 亿元（-5.30%），预计2025 年相关商誉减值及可转债利息等影响边际减弱，全年有望回归稳健增长。


核心品类微晶纤维素维持高增速，可转债项目投产有望释放新产能2024 年全年分产品看：①纤维素及其衍生物收入4.74 亿元（+22.19%），预计主要系羟丙甲纤维素等下游需求旺盛；毛利率32.29%（-3.66pct），预计主要系市场竞争导致纤维素类价格小幅下滑，2025 年纤维素类产品价格相对稳定，需求整体相对旺盛；②淀粉及其衍生物收入1.83 亿元（-9.24%）；③无机盐类收入0.67 亿元（-7.47%）。根据2025/5/12 发布的最新公告（投资者关系活动记录表）显示，目前新建南区项目产能利用率已达60%-70%，新产能稳步释放后有望贡献更多业绩增量，短期波动不改长期稳增长趋势。


外贸销售持续向好，出口有望持续贡献新增量。2024 年外贸出口业绩突出，首次突破2 亿元，2024 年海外销售渠道和客户持续增加，2025 年计划进一步扩大海外管理和销售团队。随着海外认可度持续提升，外贸有望进一步贡献业绩新增量。


风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险

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