苑东生物(688513)：麻醉管线持续迭代 创新+国际化驱动增长

2024 年，公司在麻醉镇痛领域持续发力，多个高壁垒麻醉镇痛产品获批及报产，存量品种市占率领先，新品有望逐步放量，我们持续看好苑东生物在麻醉镇痛等壁垒品种立项、制剂国际化、创新加速转型的进展。


　　财务表现：剔除股权激励费用，2024&25Q1 扣非后净利润实现较稳定增长2024 年公司营收13.50 亿元，YOY+20.82%；归母净利润2.38 亿元，YOY+5.15%；扣非后归母净利润1.75 亿元，YOY+10.90%。若剔除股权激励费用影响，实现归母净利润YOY+13.47%，扣非后归母净利润YOY+22.87%。


　　2025Q1 公司营收3.06 亿元，YOY-2.97%；归母净利润0.61 亿元，YOY-19.22%；扣非后归母净利润0.46 亿元，YOY-10.79%。若剔除股权激励费用影响，实现归母净利润YOY-9.49%，扣非后归母净利润YOY+3.13%。


　　成长能力：新品持续贡献增量，关注壁垒制剂&国际化&创新增量拆分看，2024 年公司化学制剂实现收入10.77 亿元，YOY+22.25%，近年新上市制剂产品持续贡献增量；化学原料药实现收入1.21 亿元，YOY+28.65%；CMO/CDMO 实现收入0.65 亿元，YOY+111.59%（已累计承接23 个CMO/CDMO项目）；技术服务及转让实现收入0.63 亿元，YOY-42.81%。 我们认为在第十批集采扰动背景下，公司新产品放量、国际化业务拓展及创新药研发突破有望提供未来增长动能。


　　新品增量：2024 年公司共有13 个制剂产品国内获批上市，包括比索洛尔氨氯地平片、磷酸芦可替尼片为国内首仿，枸橼酸钾缓释片为首家视为通过一致性评价；麻醉镇痛领域第二类精神管制药品盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液获批上市。根据公司年报，2025 年力争完成不少于10 个仿制药产品获批上市，不低于10个新产品申报上市，我们认为新获批品种有望在未来几年逐步放量带来业绩弹性。


　　制剂国际化：盐酸尼卡地平注射液于2024 年9 月获得美国FDA 批准，并快速实现首次美国市场发货。仿制药EP-0160I（亚甲蓝注射液）已于2024 年6 月提交ANDA 申请，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA 申报于2024 年9 月完成。公司国际化品种逐步丰富，制剂国际化成效初显。


　　纳布啡、布托啡诺相继获批，看好精麻管线后续竞争力。截止2024 年，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品16 个，在研20 余个。存量品种市占率较高：根据米内网全国重点省市公立医院数据库2024 年Q3 数据，公司盐酸纳美芬注射液（合作产品）市占率61.73%，盐酸纳洛酮注射液市占率40.55%，布洛芬注射液市占率39.09%，依托考昔片市占率21.34%，均位居前列。上市新品空间大、格局好：


　　2024 年盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等高壁垒麻醉镇痛产品相继获批，有望逐渐带来业绩增量。在研改良新药及创新药望成为未来增量：氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已提交上市申请。麻醉镇痛领域1 类生物药EP-9001A 单抗注射液已完成Ib 期临床研究。我们认为公司麻醉镇痛高端仿制药、改良新药及创新药的陆续推进有助于苑东麻醉镇痛品牌树立，不断提升核心竞争力。


　　创新药研发加速转型：公司加快由仿到创的转型，2024 年公司研发投入占营业收入的比例超20%，其中创新药的投入占比近30%。在小分子创新药方面，高选择性PARP1 抑制剂EP-0186 片已提交CDE 临床试验申请；优格列汀片III 期单药临床试验已取得临床试验报告，达到预期目标；EP-0108 胶囊已获得CDE 临床试验默示许可；EP-0146 片已先后获得CDE 和FDA 的临床试验默示许可。ADC 创新药YLSH003 已完成临床前研究工作正在进行IND 申报准备。参股公司上海超阳药业首款分子胶产品HP001 已正式开展一期临床研究。


　　盈利能力：毛利率有所波动，费用率持续优化


　　2024 年公司整体销售毛利率为74.93%，同比下降5.08pct，主要因为技术服务及转让业务、CMO/CDMO、原料药业务毛利率分别下滑13.02pct、22.31pct、13.04pct。核心的化学制剂业务毛利率为81.42%，同比提升0.94pct。扣非后销售净利率12.95%，同比下降1.16pct。 费用端看，2024 年销售费用率为33.03%，同比下降1.39pct；研发费用率为19.55%，同比下降1.80pct；管理费用率为7.94%，同比下降0.91pct；财务费用率下降0.06pct，费用率优化。


　　2025 年展望： 我们预计，随着高毛利的新上市制剂产品收入占比提升，公司整体毛利率有望得到改善；销售费用率随着公司加强渠道下沉和终端覆盖以及销售效率提升预计将有所下降，研发费用率预计将维持较高水平。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑公司集采推进、新产品销售推广节奏等，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.56/1.83/2.19 元/股，2025 年5 月26 日收盘价对应2025 年PE 为22倍。我们持续看好苑东生物在壁垒品种立项、制剂国际化、创新加速转型领域的进展，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

□.郭.双.喜./.盖.文.化    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司