雪峰科技(603227)：民爆看新疆 强强联合落雪峰

全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳


　　区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024 年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1 同比+11%。


　　从煤炭保供基地（2019-2024 年新疆原煤产量CAGR 达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。


　　强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台


　　公司工业炸药产能11.95 万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。


　　2024 年7 月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1 股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2 个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。


　　能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优2022 年公司全资收购玉象胡杨，2024 年玉象胡杨营收28.29 亿元，净利润3.57 亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66 万吨、许可产能81 万吨，2024 年公司硝酸铵产量44.93 万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40 万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11 万吨等。


　　盈利预测、估值和评级


　　我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为7.04、8.69 和10.11 亿元，现价对应动态PE 分别为14x、11x、10x，给以2025 年20 倍估值，目标价12.49 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。


　　风险提示


　　新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。

□.李.阳./.陈.屹./.赵.铭    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司