春立医疗(688236)：运动医学和关节集采影响将陆续出清 Q2有望实现高增长

核心观点


　　年报业绩符合预期，收入、利润下降主要由于关节续约、运动医学集采带来的渠道库存调整。一季度业绩略超预期，收入在高基数下实现正增长，利润率水平高于预期，预计主要受益于公司运营管理精细化，费用得到有效控制。考虑到24Q2 公司在运动医学渠道库存调整影响下，业绩基数已经相对较低，预计25Q2 公司业绩有望迎来拐点。下半年随着关节价格的基数影响也逐步出清，叠加公司海外业务有望持续放量，公司全年收入有望保持稳健增长，利润在低基数下有望实现较快增长。中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本， 运动医学、机器人、口腔等新产品陆续获批上市，海外业务保持良好的增长势头，均有望为公司带来新的业绩增长点。


　　事件


　　公司发布年报及一季报


　　2024 年公司实现收入8.06 亿元（-33.3%），归母净利润1.25 亿元（-55.0%），扣非归母净利润0.95 亿元（-62.8%）。基本每股收益0.33 元/股。2025 年一季度实现营收2.30 亿元（+3.60%），归母净利润0.58 亿元（+5.20%），扣非归母净利润0. 53 亿元（+7.81%）。基本每股收益0.15 元/股。


　　简评


　　年报业绩符合预期，一季度业绩略超预期


　　2024 年公司实现收入8.06 亿元（-33.3%），归母净利润1. 25亿元（-55.0%），扣非归母净利润0.95 亿元（-62.8%）。据此计算，2024Q4 实现收入2.98 亿元（-28.5%），归母净利润0. 64 亿元（-34.3%），扣非归母净利润0.51 亿元（-45.3%）。业绩符合预期，收入、利润下降主要由于为应对国家关节集采续约采购及国家运动医学耗材集采的价格调整，公司对相关产品进行了渠道库存价格调整。


　　2025 年一季度公司实现营收2.30 亿元（+3.60%）， 归母净利润0.58 亿元（+5.20%），扣非归母净利润0.53 亿元（+7.81%）。


　　业绩略超预期，在高基数下收入实现正增长，利润率水平高于预期，预计主要受益于公司运营管理精细化，费用得到有效控制。


　　国内业务短期受降价及库存调整影响，海外业务保持快速增长2024 年公司境内收入4.52 亿元，同比-55.2%，毛利率67.23%，同比下降6.98 个百分点。预计主要受关节、运动医学集采后渠道库存价格调整影响。境外收入3.53 亿元，同比+78.3%，毛利率65.90%，同比增加2. 10 个百分点。海外收入延续高增长趋势，公司近年来积极拓展海外业务，持续加强团队建设、加快海外取证速度、加强国外学术交流，为海外业务打下良好基础，2024 年公司海外收入占比提升至43.88%。未来有望继续延续快速增长趋势。


　　展望Q2 及全年，集采影响出清后公司有望迎来业绩拐点预计运动医学集采及关节集采续约导致的渠道库存调整影响已逐步出清，但关节续约导致的终端价及出厂价下降，对Q2 和Q3 部分地区仍有基数影响。考虑到24Q2 公司在运动医学渠道库存调整影响下，业绩基数已经相对较低，预计25Q2 公司业绩有望迎来拐点。Q3 开始随着关节价格的基数影响也逐步出清，叠加公司海外业务有望持续放量，公司全年收入有望保持稳健增长，利润在低基数下有望实现较快增长。


　　年报毛利率有所下降，一季度销售费用率显著降低公司2024 年毛利率为66.63%（-5.85pp），主要受集采及渠道库存调整影响。销售费用率29.81%（-1.89pp），销售费用金额同比下降37.3%，主要系集采落地实施的影响下市场开拓费下降所致；管理费用率5.62%（+1.94pp），研发费用率16.52%（+3.49pp），研发费用金额同比下降15.5%，主要系公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量所致。财务费用率-2.12%（-0.75pp）。经营活动现金流净额-190 万元，上年同期为5.12 亿元，主要系公司销售回款较上年同期减少，同时支付给职工的现金较上年同期增加所致。应收账款周转天数139. 50 天，同比增加6.25 天，基本保持稳定。


　　2025 年一季度销售毛利率66.69%（-7.15pp），主要受关节集采续约价格下降影响。销售费用率20.07%（-8.39pp），预计主要受益于公司对费用加强管控；管理费用率7.22%（+3.83pp），研发费用率11.70%（-4.07pp ），财务费用率-1.81%（-1.32pp）。经营活动现金流净额-0.75 亿元，上年同期为-1.30 亿元，较上年同期改善主要系公司合理控制经营开支，提升资金使用效能，经营活动现金流出减少所致。应收账款周转天数95.09 天，同比减少72.07 天，回款效率有所提升。


　　短期有望集采出清迎来业绩拐点，中长期有望维持关节行业龙头地位短期来看，随着渠道库存调整及关节续约降价影响逐步出清，公司有望迎来业绩拐点，叠加公司海外业务有望持续放量，公司全年收入有望保持稳健增长，利润在低基数下有望实现较快增长。中长期来看， 公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，运动医学、机器人、口腔等新产品陆续获批上市，海外业务保持良好的增长势头，均有望为公司带来新的业绩增长点。预计2025-2027 年收入分别为11.11 亿元、13 .0 2亿元、15.29 亿元，同比增长37.9%、17.2%、17.4%；归母净利润分别为2.38 亿元、2.80 亿元、3.31 亿元，同比增长90.8%、17.4%、18.2%。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1）行业政策变化风险：部分行业政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在无法实现的风险，例如：目前人工关节已经进行集采续约，25 年底或26 年初预计脊柱集采也将进行续约谈判，若续约价格有较大调整，可能影响公司收入及利润率水平；


　　2）市场竞争加剧风险：国内人工关节生产厂商较多，行业竞争逐渐加剧，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧；3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局手术机器人、口腔种植及正畸、运动医学等新产品，研发进度存在不确定性，如果研发进度不及预期，将影响公司后续新产品推出；4）海外业务风险：若地缘政治环境恶化或贸易冲突加剧，可能对公司海外业务带来不确定性风险；汇率波动也可能对公司利润带来一定影响。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.李.虹.达    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司