西菱动力(300733)：国产替代、混动化驱动主业高增 机器人打开成长空间

投资要点


　　核心看点：涡轮增压器有望快速放量（实现单车价值量提升）、布局人形机器人


西菱动力：汽车发动机零部件优质供应商，精进工艺加速关节环节国产替代


公司起步于发动机核心零部件，布局高壁垒及价值量赛道打开成长空间。


　　2022-2024 年公司营收：11.1 亿元增长至17.5 亿元，CAGR 为26%；归母净利润：0.37 亿元增长至0.51 亿元，CAGR 为17%。2024 年发动机零部件及航空零部件收入占比分别为90%/7%。过去三年ROE 分别为2.5%/-6.5%/3.2%。


　　汽车发动机零部件：行业国产化+公司产能利用率稳步提升。


　　①公司为发动机提供排气（凸轮轴，ASP 约为210 元）、传动（连杆，ASP 约为150 元）及动力传输零部件（皮带轮，ASP 约为55 元）。


　　②市场：传统燃油车及混动车均需要此类配件，预计2024 年潜在市场规模为98亿元；同时，由于产品对加工精度及设备要求较高，以往以外资零部件供应商为主。


　　③公司：产能充足，且持续提升智能制造能力、铸造及锻造工艺能力；拥抱比亚迪、吉利、奇瑞等优质客户，有望实现产能稳步释放。


　　布局涡轮增压器：国产化率较低、市场空间大、壁垒高+公司产能持续扩张。


　　① 涡轮增压器：提升发动机热效率并控制尾气排放，我国涡轮增压器在传统燃油和混动车上的渗透率将进一步提升。预计到2027 年市场规模为211 亿元，2025-2027 年CAGR 为14%。产品设计及制造壁垒均较高，因此外资厂商占据较高市场份额。


　　②公司：2022-2024 年，公司销售量分别为32/93/119 万支，收入分别为2.86/7.88/9.86 亿元，实现快速扩张。2025 年，公司加大扩产项目的资金投入力度。


　　单车ASP 提升：基于原有发动机零部件客户，公司进一步拓展配套产品范围，涡轮增压器单车ASP 较高、约为800 元以上。


　　军品及航空业务：军用及民用市场需求均较为强劲，公司具备地域及客户优势，提供结构件、铂金件等产品，预计保持稳健增长。


　　进军机器人：凭借工艺优势，切入谐波减速器产线。


　　谐波减速器：具有体积小、传动精度高的优势，材料、齿形设计及加工壁垒较高。


　　公司：发挥热处理及精密加工的技术积累，建设谐波减速器、丝杠等产品产线。


　　同时，将机器人零部件业务定位为未来最重要的新业务，有望成为重要增长极。


　　盈利预测


　　公司是发动机核心零部件业务龙头，预计2025-2027 年营业收入为24.2/31.4/38.1亿元，分别同比+38.1%/29.6%/21.5%；归母净利润为1.5/2.0/2.6 亿元，分别同比+197.6%/33.8%/31.1%，对应PE 为34.3/25.6/19.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　产线建设不及预期风险、原材料市场价格波动风险、新客户开拓不及预期风险。

□.刘.巍./.张.逸.辰    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司