雪峰科技(603227)：拥稀缺资产 顺新疆大势 携强者同行

公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业。截至2024 年底，公司形成3.6 万吨固定线产能和8.35 万吨混装产能（占比70%）。随着新疆煤炭产量的上升，公司炸药产能利用率已由2016 年的50%提升至2024 年的100%，同期价格亦从6671 元/吨增长至8449 元/吨，爆破服务收入从4 亿增长至23 亿；子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，现有硝酸铵设计产能66 万吨，产能利用率仅约为68%，且2021 年《关于进一步加强硝酸铵安全管理的通知》中明确提出，对硝酸铵建设项目从严审批，公司硝酸铵产能具有极强的稀缺性。


　　依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可期。根据我们对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030 年新疆煤炭总产量有望达到10 亿吨，为消纳剩余约5 亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括煤炭外运、煤电、以煤制气布局为主的现代煤化工等，在此背景下：1）当前雪峰科技的炸药产能利用率100%，在包装炸药产能跨省转移较为困难的大背景下，公司的包装炸药价格中枢有望进一步抬升；2）基于我们对2030 年新疆煤炭新增5 亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新增产量或将基本来自开采条件简单的露天煤矿，未来对应爆破服务增量市场有望超过百亿，且新疆未来的项目以大型露天煤矿为主，对爆破服务承包商的垫资能力，服务资质以及产能容量均有较高要求，一定程度上构成竞争壁垒，行业未来格局有望稳定。公司作为新疆区域炸药龙头企业之一，下属新疆雪峰爆破工程有限公司在2023 年获得一级爆破服务资质，在增量市场中获取份额的确定性较高。


　　易主广东宏大，产能注入+效率提升，公司成长可期。2025 年初正式易主广东宏大后，我们认为：一方面，公司产能增长值得期待：根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的3 年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于15 万吨炸药产能，并在3-5 年内注入全部民爆资产。广东宏大当前合并炸药产能为58 万吨（不含雪峰，截至2024 年年底）。另一方面，宏大控股后有望为公司带来新的经营活力，公司内生经营效率的改善同样值得期待：a. 随着新疆煤制气项目逐渐投建投产和新疆油气区块开发，公司天然气原料成本或存在下降空间。基于公司2025 年的采购天然气数量（即5.69 亿方），公司采购天然气价格每下降0.5 元/方，即可形成2.84 亿利润增厚（约占公司2024 年归母净利润的42%）。b. 借助新疆优越地理位置+稀缺硝酸铵产能，跟随广东宏大进军海外一带一路市场，公司的硝酸铵资产有望迎来新一轮价值重估。


　　投资建议：基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以及爆破服务市场增长的判断， 我们给予公司2025/2026/2027 年分别6.89/8.88/10.80 亿的利润预期，对应当前PE 分别为14/11/9x，考虑到可比公司估值以及公司未来产能注入预期，给予2025 年20xPE，目标价为12.80元，首次覆盖，给予“强推”评级。


　　风险提示：超预期的衰退，同业竞争解决方案变化，新疆煤化工发展不及预期，原材料价格波动风险

□.杨.晖./.陈.俊.新    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司