福瑞股份(300049)：MASH“卖水人” 高成长通道即将打开

“药品+器械+服务”完整产品组合：（1）药品：复方鳖甲软肝片是国家专利产品，同时还是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物，属于国家医保目录中的处方药。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为抗肝纤维化第一品牌用药；（2）诊断设备：FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查，被多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；（3）医疗服务：以肝健康为切入点，为慢病患者提供“筛查-评估-管理-治疗”全程管理服务。


　　MASH 药物加速进展，筛查需求有望爆发：肝病是全球健康问题，全球每年约有200 万人死于慢性肝病，占所有死亡人数的4%。慢性肝病包括脂肪性肝病（MASLD）及代谢相关脂肪性肝炎（MASH)等，早期诊断对逆转肝纤维化的意义重大。2024 年美国食品药品监督管理局（FDA）批准了Madrigal 公司的MASH 口服小分子药物Rezdiffra，同年诺和诺德公布MASH 3 期数据，有望今年获批，目前全球有超过500 款MASH 药物处于研发阶段，其中多款进入了3 期临床试验。我们认为随着MASH 药物的出现，国内外医疗机构MASH 检测体系的完善、医生习惯的建立，肝脏筛查需求将有望爆发。


　　占据学术高低，当之无愧MASH“卖水人”：FibroScan 是国内外肝病学界高度认可的诊断工具，目前临床研究文献数量超过5200 篇，获得了200 多个肝病权威指南和共识推荐。


　　我们预计未来几年是Fibroscan 的装机高峰，公司产品系列完善，大设备在海外和国内等级医院具有广泛的客户基础，预计未来几年需求持续增长。分成模式有助于筛查在基层的快速低成本覆盖，公司和头部药企深入合作，分成模式预计将获得头部药企的支持和推动。


　　首次覆盖，给予“买入”评级：我们同时看好Fibroscan 在海内外的发展前景，考虑MASH新药进展，结合公司的装机目标，我们预计公司2025-2027 年收入分别为16.77 亿元、20.63亿元和25.06 亿元，分别同比增长24.3%、23.0%和21.4%，归母净利润分别2.21 亿元、3.14 亿元和4.29 亿元，分别同比增长95.5%、41.6%和36.9%，对应PE 分别为42 倍、30 倍和22 倍。可比公司2026 年预测市盈率均值为44 倍，公司合理市值140 亿元，相对2025 年5 月30 日市值有约48%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：药物研发风险、市场竞争、地缘政治风险

□.陈.烨.远    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司