森鹰窗业(301227)：窗行业经历阵痛期 短期收入及利润承压

本报告导读：


　　房地产及消费需求双重抑制作用下，行业需求走弱，公司经营受到影响，同时市场竞争激烈，盈利能力承压。


　　投资要点：


　　调整盈利预期 ，维持“增持”评级。公司受到地产行业阶段性承压影响，考虑行业经营趋势，我们下调2025-2026 年盈利预期，并新增2027 年盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为0.04/0.44/0.56元（2025-2026 年原2.09/2.34 元），参考行业估值水平，考虑公司盈利水平仍有修复空间，尚未回弹至历史可达到的常态水平，给予公司2025 年1.3xPB，下调目标价至23.37 元，维持“增持”评级。


　　窗产业经历“从增量到存量”的市场阵痛期。2024 年公司实现营业收入5.67 亿元，同比-39.71%；归母净利润-0.42 亿元，2023 年为盈利1.46 亿元。2025Q1 公司实现营业收入6381 万元，同比-27.96%；归母净利润-798 万元，2023 年为-176 万元。公司经营短期仍面临压力，主要系2024 年房地产市场处于深度调整阶段，我国窗产业经历“从增量到存量”的市场阵痛期，同时受房地产市场传导及家装预算压缩等影响，中高端门窗零售消费疲弱。


　　大宗及经销渠道短期均承压。分渠道来看，2024年大宗业务收入2.77亿元，同比-47.08%，主要系2024 年全国新房市场延续筑底修复态势，房地产企业新项目数量减少，部分已开工项目进度放缓，同时公司严格管控大宗业务新项目付款条件和已实施项目回款，保持相对稳定的经营现金流；2024年经销渠道收入2.75亿元，同比-31.45%，主要受房地产市场传导、装修预算压缩、家居建材行业整体景气度下行等影响，中高端门窗消费需求疲弱。


　　盈利能力受到市场竞争的挤压。2024 年公司归母净利润-7.45%，同比-22.98pct，销售毛利率20.27%，同比-15.92pct，毛利率的大幅下滑主要是因为房地产及消费需求双重抑制，公司营业收入规模大幅下降，产能利用率不足导致单位成本上升，同时市场竞争激烈，单位售价有所调整；费用率方面，2024 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为10.64%/8.49%/-2.07%/5.65%，分别同比+3.98pct/+3.58pct/+0.59pct/+2.21pct。


　　风险提示：下游需求修复不及预期，市场竞争进一步加剧。

□.刘.佳.昆./.吕.科.佳    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司