密尔克卫(603713)：危化品物流主业修复托底 半导体物流打开成长空间

投资要点


　　危化品供应链一站式服务商，核心竞争力在危化品仓储资产与资质：公司以危化品货代、仓储、运输（供应链物流业务）为利润主体，延伸至化工品分销。2025 年营业收入133.4 亿元，供应链物流业务贡献主营业务毛利的69.4%（根据公司2025 年年度报告计算）；据公司2026 年半年度报告，其全球自建及管理逾70 万平米专业化学品仓库。


　　化工货量回升支撑收入，毛利率仍承压：公司称2026H1 货量全面提升，招投标价格仅在低位小幅抬升。2026Q3 营业收入同比+27%，包含低基数影响，较2024Q3 两年复合增速14%；毛利率10.5%、同比-0.7pct（根据公司定期报告计算）。公司将2026Q1–Q3 毛利率下滑归因于国际货代运价承压、新业务前置投入与新增仓点爬坡。


　　资本结构改善，资本开支回升及新造船增加投入：公司董事会审议通过购买化学品新造船；未计该船时，我们预计2027-2028E 资本开支每年4.0 亿元。资产负债率由2025 年末74.5%降至2026 年9 月末60.4%（根据公司定期报告计算）；转债利息减少，我们预计2027E 财务费用率降至0.6%。


　　晶圆厂扩产带来涉危物流需求，存量危化仓可切换服务半导体客户：国际半导体产业协会（SEMI）2025 年10 月预计，2026-2028 年中国大陆300mm 晶圆厂设备支出累计940 亿美元、居全球首位。公司2026 年半年度报告称自有危化品仓库未来可较便利地切换为半导体危化品仓库。


　　新能源及芯片半导体客户抬升毛利结构，公司预计半导体物流收入占比提高：2026H1 新能源及芯片半导体客户（该口径含新能源客户）贡献主营业务收入的21%、毛利的29%。公司称半导体物流毛利率显著高于传统化工物流，预计其2026Q4 收入占比会增加。


　　盈利预测与投资评级：基于化工货量回升、半导体客户增量与财务费用回落，我们预计公司2026-2028E 归母净利润为7.5/9.4/11.3 亿元。参考自身历史估值区间，我们给予目标价108.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：半导体扩产推迟与客户放量放缓，化工景气与运价下行，危化品储运安全风险，资本开支增加与公募 REITs发行风险。

□.吴.劲.草./.阳.靖./.杜.玥.莹    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司