招商蛇口(001979)：表内外结算质量下降业绩承压 新政后经营拓展积极

表内外结算质量下降业绩承压。公司发布三季报，招商蛇口26 年前三季度收入834.47 亿元，同比-7.0%，毛利润104.11 亿元，同比-22.6%，归母净利润6.04 亿元，同比-75.8%；扣非净利润-5.3 亿元，同比转负。前三季度归母与扣非净利润相差11 亿元，主要为26Q1 商业地产资产处置4.7 亿元，26Q3 会展运营控制权变更带来的投资收益6.28 亿元。单季度来看，26Q3 公司收入286.63 亿元，同比-25.1%，毛利润31.3 亿元，同比-48.2%，归母净利润0.76 亿元，同比-92.8%，扣非净利润-5.9亿元。26 年前三季度，公司整体、扣税毛利率分别为12.5%、7.8%，同比分别回落2.5、4.2pct，26年前三季度合联营企业投资收益-5.23 亿元，其中26Q3 为-1.1 亿元。表内外结转质量下降。


　　前十月销售同比转正。根据公司经营公告，26 年前三季度公司全口径销售金额1400.9 亿元，同比-0.4%，根据克而瑞，26 年10 月，招商蛇口单月销售金额189 亿元，同比+22.8%，1-10 月累计销售金额1590 亿元，同比+1.9%，累计销售同比转正。


　　新政后拿地力度提升。根据公司经营公告，投资方面，26 年前三季度公司全口径拿地金额477.1 亿元，拿地力度34%，比25 年低27pct，权益拿地金额360 亿元，权益比例76%，比25 年提升18pct。权益拿地货值683 亿元，权益补货力度80%，较25 年（94%）下降14pct。公司26Q3 单季度拿地金额293 亿元，拿地金额超过上半年（184 亿元），其中828 之后拿地金额154 亿元，获取了上海、沈阳、天津、苏州、青岛、西安等项目，9 月单月拿地力度108%。


　　盈利预测和投资建议。公司年内销售、投资等经营表现稳健，26 年公司推动蛇口产园REIT 二次购入项目以及扩募、租赁REIT 首次扩募、商业不动产REIT 等，有望为四季度贡献部分业绩。预计公司26-28 年归母净利润8.3、23.0、42.3 亿元。合理价值方面，公司NAV 合计为1230 亿元，考虑到市场不确定性，按照0.7xNAV 给予公司合理价值9.55 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。新政影响回款及27 年拿地；价格下行，减值压力增加；高利润项目结算进度不确定

□.郭.镇./.邢.莘    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司